Von „Subprime“ zu „Alt-A“: Die Kreditkrise wandert weiter

Bis anhin war im Zusammenhang mit der Immobilien- und Kreditkrise in den USA vorwiegend von Subprime-Schuldnern die Rede. Nun ziehen zusätzliche dunkle Wolken über dem Alt-A-Segment auf. Worum geht’s?

Subprime bezeichnet Schuldner mit offensichtlich schlechter Qualität. Merkmale, die zu Subprime-Einstufung führen können, sind

• Zahlungsverspätungen von 30 Tagen während den letzten zwölf Monaten
• Zahlungsverspätungen von 90 Tagen während den letzten drei Jahren
• Privater Konkurs in den letzten 7 Jahren
• generell schlechte „Credit History“ oder ungenügende „Credit Scores“ (tiefer als 620)

Jeder Marktteilnehmer weiss heute, wie schlecht der Zustand in den letzten Jahren in diesem Segment war. Nun droht ähnliche Gefahr im Alt-A-Segment. Es geht dabei um Schuldner, welche ihr Einkommen bei Kreditabschluss nicht dokumentieren wollten oder konnten. Typische Merkmale von Alt-A-Schuldnern:

• Ungenügende Dokumentation über Einkommen und Vermögen des Schuldners
• Keine „Einkommensbestätigung“
• Geringe „Tragbarkeit“, Zinslast macht einen bedeutenden Teil des Einkommens aus
• Hohe Belehnung, beim Hauskauf wurde kein/wenig Eigenkapital eingebracht.

Einige Zahlen: Es gibt in den USA rund 3 Millionen Alt-A-Schuldner mit einem Kreditvolumen von USD 1 Billion (die deutsche Billion, engl. trillion…).  Wholesale Access schätzt, dass bis zu 70% der Alt-A-Schuldner bei Abschluss der Hypothek ihr Einkommen übertrieben angegeben haben. Ungefähr 16% der Alt-A-Hypotheken, welche seit Januar 2006 lanciert wurden, sind in den Zahlungen mindestens 60 Tage verspätet. Die gesprochenen Kredite von USD 1 Billion sind höher als die heute noch ausstehenden USD 855 Mrd. Subprime-Hypotheken.

Wir müssen damit rechnen, dass die Abschreibungen in den Bankbilanzen noch eine Weile anhalten werden. Käufe in Finanzwerten sind noch zu früh, man weiss vielfach schlicht nicht, was man mit einem Banktitel kauft. Es sei denn, man investiert in eine Bank ohne Kreditgeschäft mit hohen, stabilen Kommissionserträgen. Momentan nicht leicht zu finden.

Fannie & Freddie: Darf ich vorstellen…?

Auf www.investmentpostcards.com habe ich noch etwas zum Schmunzeln gefunden…

Darf ich vorstellen: Freddie Mackie (56) – Freunde nennen
ihn Freddie Mac – lebt mit seiner Frau Carol in Glasgow. Interessanterweise arbeiter er dort als Hypotheken-Vermittler…

Darf ich vorstellen: Fannie MAY (53). Sie arbeitete als Lehrerin
in Cambridge. Nun versucht sie ihr Comeback als Rock Sängerin
und möchte noch dieses Jahr ein Album aufnehmen.

Wie sagte doch Andy Warhol 1968: „In the future, everyone will be world-famous for 15 minutes.“

CDS – Ein konkretes Beispiel

Credit Default Swaps (CDS) sind in aller Munde. Darum hier ein einfaches, aktuelles Beispiel:

Am 11.9.08 wurden CDS auf Lehman Brothers mit einem Aufschlag von 775 Punkten gehandelt. Ein CDS ähnelt einer Kreditversicherung. Ausfallrisiken von Krediten und Anleihen können so gehandelt werden. Der Sicherungsnehmer bezahlt normalerweise eine regelmäßige Gebühr und erhält bei Eintritt des bei Vertragsabschluss definierten Kreditereignisses, also beispielsweise dem Ausfall der Rückzahlung aufgrund Insolvenz des Schuldners, eine Ausgleichszahlung.

Bei unserem Beispiel kostet die Versicherung gegen einen Ausfall von Forderungen gegen Lehman Brothers 7.75% des Versicherungswerts. Wenn ein Investor also USD 10 Mio. an Lehman-Anleihen im Depot hat, muss er jährlich USD 775′000 Versicherungsprämie bezahlen, um sich gegen einen Verlust bei einem allfälligen Konkurs von Lehman zu schützen.

Aktuell sind die Versicherungsprämien im Fall Lehman Brothers sehr hoch. Fast so hoch wie die Versicherungsprämien bei Bear Stearns kurz vor deren Zusammenbruch. Klar: es ist ziemlich teuer, ein Haus zu versichern, das schon lichterloh brennt.

Freitag, 12.9.2008: What a week!

What a week!

• Der amerikanische Staat rettet mit USD 50-100 Mrd. Steuergeldern die überschuldeten Leader im Hypothekenmarkt, Fannie Mae und Freddie Mac. Die Verstaatlichung stellt ein „CDS-Ereignis“ dar und man rätselt heute noch, was dies bedeuten könnte…
• Der junge Aufwärtstrend im USD wird weiterhin von zahlreichen Marktteilnehmern unterschätzt. Gegen den EUR wird die Marke von 1.40 unterschritten, ein neues Jahrestiefst des EUR gegen den USD. Wie so oft klettert der USD im Aufwärtstrend die berühmte „Wall of Worry“.
• Lehman Brothers, die 158-jährige (!) Investmentbank, liegt in arger Schieflage. Erneute Abschreiber machen Kapitalspritzen und Notverkäufe von Assets nötig. Am CDS-Markt wird Lehman mit einem Aufschlag gehandelt, welcher fast gleich hoch ist wie derjenige von Bear Stearns kurz vor deren Zusammenbruch.

Allen Lesern des financeBLOG ein fantastisches Wochenende! Ich werde im Rahmen der Vorbereitungen auf den Berlin Marathon einen weiteren 35km-Lauf absolvieren. Am Samstag sind „alle vier“ Eltern zu Besuch, da werden eine (oder zwei) sehr feine Flasche(n) aufgetan. Und der Wetterbericht für Sonntag tönt nach Web 2.0 und Social Networking.

USD bei 1.14 – Zwischenziel fast erreicht

„Via 1.12 auf 1.15 noch vor Herbstbeginn. You bet?“ Dies der Schlusssatz im Post USD wieder bei 1.10 – what’s next? vom 15.8.08. Heute liegt der USD über 1.14, Zwischenziel fast erreicht. War’s das?

Nun, mit diesem Schwung können 1.15/1.16 in den nächsten Wochen sicher erreicht werden. Anschliessend wäre eine Verschnaufpause Konsolidierung angebracht. Dabei kann der USD ohne weiteres zurück in den Bereich von 1.12.

Welches Verhalten von aktiven Investoren ist angebracht? Der typische Fehler wäre: jetzt den Gewinn mitnehmen. Eine Position mit guten Gewinnen sollte NIE verkauft werden, laufen lassen! Der Gewinn sollte viel eher durch das Auslösen einer Stop Loss-Limite realisiert werden. Warum? Trends gehen oft viel weiter und dauern viel länger, als man sich dies am Anfang vorstellen kann. Überraschungen finden in Richtung des Trends statt. Wenn uns der USD in den nächsten Wochen überrascht, dann eher mit weiteren/schnelleren Avancen statt mit einem heftigen Rückgang. Trotzdem: Eine Gewinn-Position lässt man nie mehr zu einem Verlust werden. Konkret: Stop Loss setzen, Geduld haben, bei Avancen die Stop Loss-Limite nachziehen.

Rettungsaktion Fannie & Freddie: Mein Kommentar

Im Post vom Samstag (Fannie & Freddie – Das wird sehr eng) wurde die Situation um die beiden Hypothekarinstitute detailliert erläutert. Es wurde deutlich gemacht, dass eine Rettungsaktion ohne „Verstaatlichung“ bei den aktuellen Finanzmärkten nicht möglich sein wird. Heute wissen wir mehr:

Kurz vor dem Aus
Die Federal Housing Finance Agency (FHFA) stellte die ungenügende Kapitalausstattung fest. Die Erfüllung des gesetzlichen Auftrags – den Markt für Eigenheimhypotheken liquide zu halten – sei nicht mehr möglich. Es gab also gar keine echte Alternative, die Schockwellen durch die internationalen Finanzmärkte wären enorm ausgefallen!

Eigenkapital
Die Eigenmittel werden mittels Vorzugsaktien (senior preferred stock) aufgestockt. Sofort USD 1 Mrd. (der berühmte Tropf auf den heissen Stein), später bis USD 100 Mrd. (now we’re talking, es braucht mindestens USD 50 Mrd.) Bestehende Vorzugsaktien werden hinter den Staatsaktien stehen, müssen also Verluste als erste Decken. Dies dürfte für viele mittelgrosse US-Banken nicht problemlos sein, führen sie doch in den eigenen Büchern sehr grosse Bestände an Vorzugsaktien von FNM und FRE. Wir müssen hier mit weiteren Abschreibungen rechnen.

Fremdkapital
Gläubiger von „normalen“ Obligationen werden geschützt. Auch dies keine Überraschung für Leser des financeBLOG. Die Lawine an ausgelösten CDS-Forderungen (Credit Default Swaps) wäre nicht zu bewältigen. Auch Besitzer von nachrangigen Anleihen werden geschützt.

Zukunft
Ab 2010 müssen die beiden Institute ihre Bilanzsumme jährlich um 10% reduzieren (Deleveraging), von USD 850 Mrd. auf USD 250 Mrd. Auch wenn dies zur Zeit nicht kommuniziert wird, kann damit gerechnet werden, dass die beiden übergrossen Institute (too big to fail) schlussendlich in mehrere kleinere aufgebrochen werden.

Finde ich diese Aktion gut?
Nein. Mit Steuergeldern muss der Staat für unglaubliche Führungsmängel seitens des Managements aber auch seitens des US-Kongresses gerade stehen. Die ganze Diskussion um Sozialisierung von Verlusten bei Privatisierung von Gewinnen und um „Moral Hazard“ wird aufgefrischt.

Bin ich froh, dass der US-Staat so reagiert?
Oh ja! Wie bei der „Rettung“ von Bear Stearns sehen alle Marktteilnehmer, dass ALLES, WAS GETAN WERDEN KANN, auch getan wird, um die weltweite Kreditkrise in den Griff zu bekommen. Die Alternative, eine Systemkrise im globalen Finanzsystem, hätte für dich und mich schlimmere Konsequenzen.

Fannie & Freddie: Das wird sehr eng

Fannie Mae (FNM) und Freddie Mac (FRE) sind zwei staatlich geförderte Unternehmen und als reine Hypotheken-Banken tätig. Im Gegensatz zur weit verbreiteten Meinung werden die Hypotheken nicht vom Staat garantiert oder refinanziert. Nur gefördert. Bis jetzt. Die beiden Institute gehören weltweit zu den grössten Schuldnern und haben im Verlauf des Immobilienbooms in den USA Hypotheken im Umfang von USD 5.2 Billionen gewährt. Das sind USD 5′200′000′000′000. Falls 1% der Hypothekarschuldner nicht mehr zahlungsfähig sind, führt dies zu einem Verlust von USD 52 Mrd.!

Fannie Mae - Weekly Chart

Dieses Wochenende wird eine Information von US-Finanzminister Henry Paulson zur Krise um Fannie und Freddie erwartet. Er wird mitteilen, dass Fannie & Freddie verstaatlicht werden, die beiden CEO verlassen die Institute. Dieser Schritt ist nötig, weil es bei der enormen Verschuldung kaum nicht möglich sein wird, das benötigte Kapital an den Finanzmärkten aufzutreiben. Von welchen Dimensionen sprechen wir?

Im US-Kongress werden die Verluste auf USD 25 Mrd. geschätzt. Falls sich die Häuserpreise auf den aktuellen Niveaus stabilisieren… Unabhängige Analysten schätzen bis zu USD 50 Mrd. Warum? Die oben erwähnten Hypotheken von USD 5.2 Billionen werden gedeckt von USD 36 Mrd. Vorzugs-Aktienkapital sowie USD 19 Mrd. nachrangigem Fremdkapital.

Für eine Rettungsaktion der beiden Institute müsste man USD 25-50 Mrd. Kapital aufbringen. Dies könnte mit Vorzugsaktien geschehen. Leider wären die bereits ausgegebenen Vorzugsaktien aber wertlos und müssten in den Bankbilanzen der Inhaber abgeschrieben werden. Nicht einfach, wenn man bedenkt, dass es US-Banken gibt, die mehr als 20% ihrer Vermögen in FNM oder FRE investiert haben. Diese kleineren und mittleren Geschäftsbanken würden solche Abschreiber nicht verdauen und selbst in noch grössere Turbulenzen geraten. Übrigens: grosse Beteiligungen von Banken an Fannie & Freddie wurden vom Kongress mit speziellen Steueranreizen gefördert…

Die erwähnten USD 19 Mrd. Fremdkapital würden nicht bedient. Dies würde zahlreiche CDS (Credit Default Swaps) auslösen. Versicherungen also, die abgschlossen wurden, um sich vor der Insolvenz von FNM oder FRE zu schützen. Mittels CDS wurden Versicherungen gegen Insolvenz von Fannie & Freddie im Umfang von USD 62 Billionen abgeschlossen. Die Versicherungssumme ist damit 12mal grösser als die ausstehenden Schulden. Auch wenn man diese Summe halbiert (Käufer/Verkäufer), bleiben enorme Beträge „versprochen“. Da CDS nicht an einer öffentlichen Derivate-Börse gehandelt werden/wurden, dürfte es nicht einfach sein, den schlussendlich „letzten“ Versicherungsgeber ausfindig zu machen und den Schaden einzufordern.

Morgan Stanley hat von Henry Paulson den Auftrag bekommen, Lösungsvarianten für die Krise um Fannie & Freddie zu erarbeiten. Stressiger Job in diesem Team…

Wann geht die Kreditkrise zu Ende?

Die zunehmend globale Kreditkrise (siehe auch Decoupling? Re-Coupling!) beschäftigt weiterhin die Finanzmärkte. Die Frage, WANN die Kreditkrise zu Ende geht, kann von niemandem seriös beantwortet werden. Aber man kann heute schon nach Indikatoren für eine zu Ende gehende Kreditkrise suchen. Hier ein Versuch:

1) Normalisierung bei den Credit Spreads

Credit Spread bezeichnet den Aufpreis, welchen eine Firma bei der Kreditaufnahme im Vergleich zum Staat oder zu einem Top-Schuldner bezahlen muss. Beispiel: Vor zwei Wochen musste eine durchschnittliche US-Firma 315 Basispunkte mehr bezahlen als eine Staatsanleihe der USA mit gleicher Laufzeit. Anders ausgedrückt:  Sie muss 3.15% Zins mehr bezahlen als der Staat.

Quelle: Bespokeinvest.com

Der Chart macht deutlich, dass die Credit Spreads im historischen Vergleich sehr hoch sind. Ein Rückgang der Risikoaufschläge auf langfristige Durchschnittswerte wird ein erstes wichtiges Signal für ein Ende der Kreditkrise sein.

2) Nationalbanken stellen ihre Rettungsaktionen ein

Alle bisherigen Aktionen der Nationalbanken haben einen gemeinsamen Nenner: Zeit gewinnen. Zusätzliche Liquidität im Markt oder die Möglichkeit, „schlechte Qualitäten“ als Sicherheit für kurzfristige Kredite zu geben (Term Auction Facilities) sollen den Banken die Möglichkeit geben, das Geschäft wieder auf Vordermann zu bringen um mit neuen Gewinnen die nötigen Abschreibungen finanzieren zu können. Wenn das Fed oder andere Nationalbanken solche Aktionen nicht länger für nötig halten, wird das Ende der Kreditkrise da sein.

In den nächsten 16 Monaten müssen US-Banken USD 800 Mrd. (!) an fälligen Krediten rollen verlängern. Diese Kredite wurden zu einem grossen Teil 2006 aufgenommen. Es wird einiges an kreativen Ideen brauchen, um diese Kredite bei Risikoaufschlägen von 7-9% für US-Banken (siehe Irak sicherer als US-Banken?) verlängern zu können. Die oben erwähnten Signale für ein Ende der Kreditkrise dürften noch ein wenig Geduld brauchen…

Irak sicherer als US-Banken?

Die US Subprime-Krise ist längst zu einer globalen Kreditkrise geworden. Die Credit Spreads haben sich teilweise dramatisch ausgeweitet. Credit Spread bezeichnet den Aufpreis, welchen eine Firma bei der Kreditaufnahme im Vergleich zum Staat oder zu einem Top-Schuldner bezahlen muss. Beispiel: Letzte Woche musste eine durchschnittliche US-Firma 315 Basispunkte mehr bezahlen als eine Staatsanleihe der USA mit gleicher Laufzeit. Anders ausgedrückt:  Sie muss 3.15% Zins mehr bezahlen als der Staat.

Höchst interessant präsentiert sich zur Zeit der Credit Spread von IRAK (nein, ich habe keine irakischen Bonds im Depot…). Der Staat Irak hat eine Anleihe über US$ 2.7 Mrd. ausstehend mit einem Coupon von 5.8% und einer Laufzeit bis 2028. Seit August 2007 hat diese Anleihe 45% an Kurswert zugelegt. Marktteilnehmer glauben also immer mehr daran, dass sie die Zinszahlungen pünktlich erhalten werden und das Kapital bei Fälligkeit vollumfänglich zurückbezahlt wird. Investoren in diese Obligation verlangen zur Zeit am Markt einen Credit Spread für Irak von 484 Basispunkten. Die Verfallrendite muss also 4.84% höher liegen als diejenige einer US-Staatsanleihe.

Spannend ist die Tatsache, dass Investoren bei zahlreichen US-Banken einen höheren Risikoaufschlag verlangen. Die National City Corp. (Rating A…) hat einen Credit Spread von 959 Basispunkten. Die KeyCorp. in Cleveland (Rating A…) 755 Basispunkte.

Der Markt will hier allenfalls darauf hinweisen, dass es zur Zeit „gefährlicher“ sei, in US-Banken statt in den Irak zu investieren. Und er hält ziemlich genau nichts von der Leistung der Ratingagenturen. Mindestens die zweite Interpretation werden viele Leser nachvollziehen können…

Quellen: Merill Lynch & Co. / Bloomberg / John Mauldin

Decoupling? – Re-Coupling!

„If the United States sneezes, the rest of the world will catch a cold.“ Diese Feststellung wurde in der Vergangenheit kaum bestritten, man sah die USA als wichtigste Antriebskraft des globalen Wirtschaftswachstums. Damals.

Doch dann bastelten Ökonomen und Analysten am „Myhtos der Abkoppelung“ (myth of decoupling). Es wurde behauptet, dass China und weitere aufstrebende Wirtschaften mit eigener Konsumentenbasis und Binnennachfrage auf eigenen Füssen stehen können. Dass sich die neuen europäischen Wachstumsmärkte kaum von Problemen im fernen Westen beirren lassen und auf ihrem Wachstumspfad bleiben würden. Man versicherte uns unter dem Stichwort „decoupling“, dass die Welt diesmal nicht unter den Subprime-Problemen der USA leiden werde.

Ich erinnere an eine permanent gültige Regel: Wenn immer Sie einen Ökonomen oder Anlaysten hören mit der Aussage, dass es diesmal anders sei, dann rennen Sie! Rennen Sie weit weg. Oder noch besser: positionieren Sie sich auf der anderen Seite des Trades.

Decoupling, wie naiv. Die US-Wirtschaft ist in den letzten fünf Jahren schneller gewachsen als alle anderen G-7-Länder. In dieser Periode haben die USA die weltweite Gesamtnachfrage massgebend geprägt. Rund ein Fünftel der globalen Importe, rund ein Viertel der weltweiten Produktion gingen auf die Rechnung der USA!

Auch diesmal erkältet sich die Welt, wenn die USA niessen. Die Kreditkrise hat weltweit zu einem Anstieg der Risikoprämien (risk spread) geführt. Richtlinien für Kredite werden weltweit verschärft. Kaum überraschend, denn rund die Häflte aller „asset-backed subprime morgage“-Wertpapiere wurden ausserhalb der USA gezeichnet!

Die asiatischen Länder können nicht helfen. Exporte in die USA machen in manchen asiatischen Wirtschaften mehr als 10% des jährlichen GDP aus. Und die vermeintliche neue Wirtschafts-Weltmacht China hat eine Grösse von rund 15% der Grösse er USA.

Re-Coupling: Aktuell sehen wir eine simultane Verlangsamung der weltweit grössten Wirtschaften. Die Inflation hat weltweit angezogen und fast überall wurde das Schreckensgespenst Stagflation an die Wand gemahlt. Der Chart zeigt die Abkühlung in den grössten Euro-Ländern:

Andere wichtige Länder wie England, Italien, Spanien, die Niederlande aber auch Lettland und Estland sind in einer vergleichbaren Situation.

War wohl nichts mit decoupling. Die Subprime-Krise hat ihren Ursprung in den USA, ist aber via Liquiditätskrise längst zu einer globalen Kreditkrise geworden.

Quelle: John Mauldin, 16.8.2008, www.2000wave.com