KreditKRISE? – KreditBLOCKADE!

Nun, die letzte Woche hat Stoff für unzählige Posts im financeBLOG geliefert. Ich gebe mir Mühe, auf Beobachtungen hinzuweisen, die nicht bereits in den Tagesmedien “plattgewalzt” wurden.

Commercial Paper Spread

Schier Unglaubliches hat sich in den kurzfristigen Geldmarktzinsen in USD zugetragen. Teilweise haben sich die Zinssätze für Overnight-Anlagen verdoppelt. Der Aufschlag in den Commercial Papers hat sich Mitte Woche mehr als verdreifacht. Kurzfristige Anlagen oder Kredite waren also nicht einfach knapp, sondern schlicht unmöglich. Der Chart stellt die Entwicklung des Risikoaufschlags in den Commercial Papers von US-Unternehmen ohne Banken (Finanzwerte) dar. Normalerweise werden diese Kredite den Unternehmen von Geldmarktfonds zur Verfügung gestellt. Dies erklärt auch, wieso die erste konkrete Rettungsmassnahme neben dem “Bailout” einzelner Gesellschaften der Unterstützung von Geldmarktfonds galt. Die Kreditkrise hatte sich Kurzfristig zu einer Kreditblockade ausgeweitet!

Commercial Papers sind in den USA ein wichtiges Geldmarktinstrument, um die kurzfristige Liquidität zu steuern. Üblicherweise werden Commercial Papers von erstklassigen Schuldnern herausgegeben oder die Forderungen werden mit Wertpapieren besichert (asset backed).

Von “Subprime” zu “Alt-A”: Die Kreditkrise wandert weiter

Bis anhin war im Zusammenhang mit der Immobilien- und Kreditkrise in den USA vorwiegend von Subprime-Schuldnern die Rede. Nun ziehen zusätzliche dunkle Wolken über dem Alt-A-Segment auf. Worum geht’s?

Subprime bezeichnet Schuldner mit offensichtlich schlechter Qualität. Merkmale, die zu Subprime-Einstufung führen können, sind

• Zahlungsverspätungen von 30 Tagen während den letzten zwölf Monaten
• Zahlungsverspätungen von 90 Tagen während den letzten drei Jahren
• Privater Konkurs in den letzten 7 Jahren
• generell schlechte “Credit History” oder ungenügende “Credit Scores” (tiefer als 620)

Jeder Marktteilnehmer weiss heute, wie schlecht der Zustand in den letzten Jahren in diesem Segment war. Nun droht ähnliche Gefahr im Alt-A-Segment. Es geht dabei um Schuldner, welche ihr Einkommen bei Kreditabschluss nicht dokumentieren wollten oder konnten. Typische Merkmale von Alt-A-Schuldnern:

• Ungenügende Dokumentation über Einkommen und Vermögen des Schuldners
• Keine “Einkommensbestätigung”
• Geringe “Tragbarkeit”, Zinslast macht einen bedeutenden Teil des Einkommens aus
• Hohe Belehnung, beim Hauskauf wurde kein/wenig Eigenkapital eingebracht.

Einige Zahlen: Es gibt in den USA rund 3 Millionen Alt-A-Schuldner mit einem Kreditvolumen von USD 1 Billion (die deutsche Billion, engl. trillion…).  Wholesale Access schätzt, dass bis zu 70% der Alt-A-Schuldner bei Abschluss der Hypothek ihr Einkommen übertrieben angegeben haben. Ungefähr 16% der Alt-A-Hypotheken, welche seit Januar 2006 lanciert wurden, sind in den Zahlungen mindestens 60 Tage verspätet. Die gesprochenen Kredite von USD 1 Billion sind höher als die heute noch ausstehenden USD 855 Mrd. Subprime-Hypotheken.

Wir müssen damit rechnen, dass die Abschreibungen in den Bankbilanzen noch eine Weile anhalten werden. Käufe in Finanzwerten sind noch zu früh, man weiss vielfach schlicht nicht, was man mit einem Banktitel kauft. Es sei denn, man investiert in eine Bank ohne Kreditgeschäft mit hohen, stabilen Kommissionserträgen. Momentan nicht leicht zu finden.

CDS – Ein konkretes Beispiel

Credit Default Swaps (CDS) sind in aller Munde. Darum hier ein einfaches, aktuelles Beispiel:

Am 11.9.08 wurden CDS auf Lehman Brothers mit einem Aufschlag von 775 Punkten gehandelt. Ein CDS ähnelt einer Kreditversicherung. Ausfallrisiken von Krediten und Anleihen können so gehandelt werden. Der Sicherungsnehmer bezahlt normalerweise eine regelmäßige Gebühr und erhält bei Eintritt des bei Vertragsabschluss definierten Kreditereignisses, also beispielsweise dem Ausfall der Rückzahlung aufgrund Insolvenz des Schuldners, eine Ausgleichszahlung.

Bei unserem Beispiel kostet die Versicherung gegen einen Ausfall von Forderungen gegen Lehman Brothers 7.75% des Versicherungswerts. Wenn ein Investor also USD 10 Mio. an Lehman-Anleihen im Depot hat, muss er jährlich USD 775’000 Versicherungsprämie bezahlen, um sich gegen einen Verlust bei einem allfälligen Konkurs von Lehman zu schützen.

Aktuell sind die Versicherungsprämien im Fall Lehman Brothers sehr hoch. Fast so hoch wie die Versicherungsprämien bei Bear Stearns kurz vor deren Zusammenbruch. Klar: es ist ziemlich teuer, ein Haus zu versichern, das schon lichterloh brennt.

Wann geht die Kreditkrise zu Ende?

Die zunehmend globale Kreditkrise (siehe auch Decoupling? Re-Coupling!) beschäftigt weiterhin die Finanzmärkte. Die Frage, WANN die Kreditkrise zu Ende geht, kann von niemandem seriös beantwortet werden. Aber man kann heute schon nach Indikatoren für eine zu Ende gehende Kreditkrise suchen. Hier ein Versuch:

1) Normalisierung bei den Credit Spreads

Credit Spread bezeichnet den Aufpreis, welchen eine Firma bei der Kreditaufnahme im Vergleich zum Staat oder zu einem Top-Schuldner bezahlen muss. Beispiel: Vor zwei Wochen musste eine durchschnittliche US-Firma 315 Basispunkte mehr bezahlen als eine Staatsanleihe der USA mit gleicher Laufzeit. Anders ausgedrückt:  Sie muss 3.15% Zins mehr bezahlen als der Staat.

Quelle: Bespokeinvest.com

Der Chart macht deutlich, dass die Credit Spreads im historischen Vergleich sehr hoch sind. Ein Rückgang der Risikoaufschläge auf langfristige Durchschnittswerte wird ein erstes wichtiges Signal für ein Ende der Kreditkrise sein.

2) Nationalbanken stellen ihre Rettungsaktionen ein

Alle bisherigen Aktionen der Nationalbanken haben einen gemeinsamen Nenner: Zeit gewinnen. Zusätzliche Liquidität im Markt oder die Möglichkeit, “schlechte Qualitäten” als Sicherheit für kurzfristige Kredite zu geben (Term Auction Facilities) sollen den Banken die Möglichkeit geben, das Geschäft wieder auf Vordermann zu bringen um mit neuen Gewinnen die nötigen Abschreibungen finanzieren zu können. Wenn das Fed oder andere Nationalbanken solche Aktionen nicht länger für nötig halten, wird das Ende der Kreditkrise da sein.

In den nächsten 16 Monaten müssen US-Banken USD 800 Mrd. (!) an fälligen Krediten rollen verlängern. Diese Kredite wurden zu einem grossen Teil 2006 aufgenommen. Es wird einiges an kreativen Ideen brauchen, um diese Kredite bei Risikoaufschlägen von 7-9% für US-Banken (siehe Irak sicherer als US-Banken?) verlängern zu können. Die oben erwähnten Signale für ein Ende der Kreditkrise dürften noch ein wenig Geduld brauchen…

Irak sicherer als US-Banken?

Die US Subprime-Krise ist längst zu einer globalen Kreditkrise geworden. Die Credit Spreads haben sich teilweise dramatisch ausgeweitet. Credit Spread bezeichnet den Aufpreis, welchen eine Firma bei der Kreditaufnahme im Vergleich zum Staat oder zu einem Top-Schuldner bezahlen muss. Beispiel: Letzte Woche musste eine durchschnittliche US-Firma 315 Basispunkte mehr bezahlen als eine Staatsanleihe der USA mit gleicher Laufzeit. Anders ausgedrückt:  Sie muss 3.15% Zins mehr bezahlen als der Staat.

Höchst interessant präsentiert sich zur Zeit der Credit Spread von IRAK (nein, ich habe keine irakischen Bonds im Depot…). Der Staat Irak hat eine Anleihe über US$ 2.7 Mrd. ausstehend mit einem Coupon von 5.8% und einer Laufzeit bis 2028. Seit August 2007 hat diese Anleihe 45% an Kurswert zugelegt. Marktteilnehmer glauben also immer mehr daran, dass sie die Zinszahlungen pünktlich erhalten werden und das Kapital bei Fälligkeit vollumfänglich zurückbezahlt wird. Investoren in diese Obligation verlangen zur Zeit am Markt einen Credit Spread für Irak von 484 Basispunkten. Die Verfallrendite muss also 4.84% höher liegen als diejenige einer US-Staatsanleihe.

Spannend ist die Tatsache, dass Investoren bei zahlreichen US-Banken einen höheren Risikoaufschlag verlangen. Die National City Corp. (Rating A…) hat einen Credit Spread von 959 Basispunkten. Die KeyCorp. in Cleveland (Rating A…) 755 Basispunkte.

Der Markt will hier allenfalls darauf hinweisen, dass es zur Zeit “gefährlicher” sei, in US-Banken statt in den Irak zu investieren. Und er hält ziemlich genau nichts von der Leistung der Ratingagenturen. Mindestens die zweite Interpretation werden viele Leser nachvollziehen können…

Quellen: Merill Lynch & Co. / Bloomberg / John Mauldin

Der Euro ist (viel) zu teuer

Die Kaufkraftparitätentheorie (engl. Purchasing Power Parity PPP) besagt, dass die Wechselkurse zwischen zwei Währungen hauptsächlich deshalb schwanken, um Preisniveauunterschiede auszugleichen. Nach der Theorie muss eine Geldeinheit in allen Ländern die gleiche Kaufkraft haben, sie muss überall den gleichen realen Wert besitzen. Demzufolge passen sich Wechselkurse so an, dass zwischen beiden Währungsräumen Kaufkraftparität herrscht.

Kurzfristig kann ein Wechselkurs stark von der Parität abweichen. Für einen Investor mit mittelfristigem Zeithorizont (5 Jahre) gibt sie aber immer wieder verlässliche Signale. Wie die untenstehende Grafik zeigt, weisen Wechselkurse klare “mean reversion”-Merkmale auf. Sie gleichen sich in unregelmässigen Abständen dem langfristigen Durchschnitt oder hier der Parität an.

Die Grafik zeigt auch, dass der Euro – gemäss dieser Theorie – hoffnungslos überbewertet ist. Vergleicht man die aktuellen Kurse mit der Kaufkraftparität, so lässt sich eine Überbewertung von mehr als 20% feststellen. Dies liefert für kurzfristige Trades keine verlässlichen Informationen. Mittelfristig sollten aber EUR-Positionen in Bonds eher in USD-Bonds umgeschichtet werden.

Es zieht und zerrt im Euro

Eine Währung – ein Zinssatz. Oder etwa nicht?

Allgemein wird die Rendite einer Staatsanleihe mit einer Laufzeit von 10 Jahren als Benchmark oder Referenzrendite für eine Währung betrachtet. Wie sieht’s im EURO aus? Im vor einigen Jahren künstlich ins Leben gerufenen Währungskorb gibt’s Staatsanleihen und Staatsanleihen. So muss Italien fast ein halbes Prozent mehr bezahlen als Deutschland, wenn es einen Kredit mit einer Laufzeit von zehn Jahren beanspruchen will. Sollte eigentlich gar nicht sein! Dies kann als kleines Misstrauensvotum der Finanzmärkte betrachtet werden. Die Marktteilnehmer glauben nicht an ein “Bailout” von Italien. Sie glauben nicht an einen solidarischen Umgang der EURO-Länder.

Im Extremfall signalisiert der Markt hier ein Auseinanderbrechen des EUROs oder zumindest das Austreten einzelner Länder aus dem Währungskorb. In diesem Zusammenhang werden immer wieder die PIGS-Länder erwähnt. Sollte keinesfalls ins englische übersetzt werden… sondern steht für Portugal Italien Griechenland Spanien – die ehemaligen Weichwährungs-Länder. Der EURO und die Europäische Zentralbank stehen womöglich vor der ersten grösseren Bewährungsprobe. Und dies zum Zeitpunkt, wo der EURO im Verhältnis zum USD deutlich überbewertet ist. Es ist wohl an der Zeit, einzelne EURO-Obligationen in USD-Obligationen (kurze Laufzeiten, nur beste Schuldnerqualität) umzutauschen.

Quelle: John Mauldin, 30.5.08, Reuters EcoWin